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有效市场假说意味着沃伦· 巴菲特和吉姆· 西蒙斯这样的投资成功是不可能实现的。

编者按

为什么投资者不要相信那些看似精巧无比、面面俱到的金融理论和经济模型？英国央行前行长默文·金和牛津大学赛德商学院首任院长约翰·凯在他们合著的《极端不确定性》中，用大量例子生动地说明了理论和模型的局限性。

这本书认为，我们生活的世界充满了极端不确定性，我们对现状的认识并不完善，对未来的理解更加有限，如果按照经济学中的市场有效理论，巴菲特和西蒙斯这样的投资者根本就不可能存在，本文选摘自本书19章《金融的世界》。

笔者之一在商学院度过了十余年光阴，曾向潜在支持者将金融学描述为商学院“王冠上的宝石”，这一说法的确有它的道理。这门学科理智严谨，其一流从业者在知名期刊上发表文章，并为金融机构建言献策。金融专业的学生能够轻松摘得政府和金融部门有趣且高薪的职位。金融学似乎兼顾了学术内涵和实践效用。

但是，从广义上而言， 50 年前，基于哈里·马科维茨、威廉·夏普和尤金·法玛等学者的杰出贡献，作为金融学科开端的项目都以失败告终。我们发现该失败有两种截然不同的阐释。一种说法认为，监管者和金融机构从金融学术研究中直接借鉴使用的模型，不仅没能防止 2007—2008 年全球金融危机的发生，还助长了危机的蔓延。

另一种说法则是审视 21 世纪最成功投资者的成就，代表人物有沃伦·巴菲特和吉姆·西蒙斯。二人各自均积累了数十亿美元的财富，分别代表了两种完全不同的投资风格。巴菲特的投资公司伯克希尔·哈撒韦在各行各业大量持股、控股，许多情况下 100% 持股。巴菲特的商业哲学是买入具有强大竞争优势的行业，并配置优秀的管理人员，或常常在公司内部寻找这样的人，并授予他们几乎完全自由裁量的权力。他曾表明，自己所偏好的股票持有期是“永久”。原是数学教授的西蒙斯，招聘杰出的（数学和物理学）博士来研发算法交易，以在短期内取胜证券市场。

以上方法的共同之处不仅存在于表面，实际上还有更多。他们超常的智慧是其一。这也回应了“你这么聪明，为什么却不富有”的诘问。巴菲特的信，以及在内布拉斯加州奥马哈举办的伯克希尔·哈撒韦年会上的全天舞台秀，其质朴的乡村智慧中传递出真实而深邃的洞察。西蒙斯则在顶尖数学期刊发表了论文。他们的另一个共同特征是一种谦逊感。巴菲特不止一次强调自己所掌握知识的有限性，而西蒙斯则宣称他绝不会试图推翻算法。西蒙斯强调自己是数学家，而不是研修市场心理、商业战略或宏观经济的学生。

他们都忽视甚至蔑视基于有效投资组合模型、资本资产定价模型及有效市场假说的金融理论体系。的确，这一知识体系暗示了他们不能取得已有的成就。这些金融模型强调了所有投资者都应该留心的要点，即分散化的益处、不同资产在真正实现分散化方面所具备的能力，以及信息在证券价格中的整合程度等。但是根据经验，能够赚钱或解释“究竟发生了什么”的金融市场并不是单行道，对“金融世界真实模样”的叙事也不止一种。可用的方法和适合的工具有很多，无论是基于模型还是叙事，都取决于具体情况与投资者的技能和判断。我们能够真实受益于米利都学派的泰勒斯和哈里· 马科维茨的远见卓识，也能从法玛和希勒所宣扬的关于金融世界的对立叙事中吸取经验。但是，我们必须意识到我们从他们的小世界模型中所得经验的局限性。

在金融部门存在着这样一群人，他们创造旨在最大化风险调整回报的项目，但这些项目完全不是它们看起来的那个样子。极端不确定性排除了最优化行为。在真实的世界里，我们是在着手应对而非谋求最优。这些算式中使用的数据是人为创造的，或是取自历史数据集，假设一种不存在的静止世界。为了在无法全面理解的大世界里找到出路，提出这些算式的人们创造了一个小世界，从而给予他们满意而确切的答案。宣称要监管金融体系风险的金融监管者们则如出一辙。可以理解，当人们被派发无法胜任的工作时，往往会去寻找一个他们“可以”胜任的更为简单的工作来替代。

大世界中的小世界模型

和那些财政部经济学者一样，金融专家的想法则有所不同。在他们的世界里，风险是资产的一种客观性质。该观点的一个重要贡献源自 20 世纪 50 年代哈里· 马科维茨在芝加哥大学的一篇著作。他的主要观点是，人应当综合投资组合来评判风险，不仅要审视每项独立资产所附随的风险，还要考虑不同资产所得回报之间的关系，这正是安东尼奥试图向萨莱尼奥解释的问题。如若不同资产所得回报的变动是紧密联系的，也就是说各回报是高度关联的，那么风险分散几乎没有什么裨益。但是，如果各回报不是相互关联的，那么增加更多的资产将会在总体上减少投资组合的变动性。一项有效投资组合能够基于特定平均回报率，将回报的变动性最小化。

作为考察马科维茨理论的学者之一，米尔顿·弗里德曼据说很欣赏这项成果，但他认为这应该是数学问题而非经济学问题。无论如何，马科维茨取得了他的博士学位，在学术界和投资管理领域都有所建树，并且在 1990 年因他提出的有效投资组合模型而被授予诺贝尔经济学奖。至今，该模型都是现代金融经济学的三大支柱之一，另外两个支柱是资本资产定价模型（该模型探求如果资本根据有效投资组合的方式进行定价，那么金融市场的均衡状态是什么样的）和第 14 章中所描述的有效市场假说（其主张市场价格反映了一切可得信息）。

无论是有效投资组合模型、资本资产定价模型，还是有效市场假说，都很好地阐释了可以通过使用简易模型来说明复杂问题。投资组合方式中极具借鉴意义的一点在于，风险在总体上是投资组合的一种性质，不能凭借简单地加减与该投资组合相关的各项内容而进行评判。风险视情况而定，在一种情况下具有风险性的行动可能在另一种情况下风险性会减少。所谓的风险性资产并不存在，只有风险的资产集合，对于这一点，如今许多投资者和金融咨询师仍未完全领悟。马科维茨的数学公式事实上并不复杂，却尽善尽美地展示和阐明了这一见解。资本资产定价模型揭示了一笔金融资产的价值如何取决于该资产相较于所有其他可得资产而言的所有权，并为理解此间的关系提供框架。套利，即在特质相互关联但不必然相同的资产间的交易，已成为许多交易者赢利策略的基础。资本资产定价模型区别了有关特定债券的具体风险，如国防合同能否按照约定时间和预算完成，药物能否通过临床试验，石油公司的油井是否高产，以及有关所有债券和一般经济情况下的市场风险：如果出现经济衰退，预计绝大多数债券都将贬值。市场风险无法避免，具体风险可以分散，因此相比具体风险，应当给予市场风险更多的回报。财政部经济学者们所持的这一观点与直觉相悖。

有效市场假说是一项有力的现实检验。人人皆知亚马逊是零售业集大成者，苹果产品则为消费者喜闻乐道，这些公司的股票价格已然反映了这一事实。当遇到或相信自己发现了商机或是投资机会时，人们应该问问自己“为什么其他人没有利用这个机遇”。诚然，可能会有较好的答案来回答这个问题，但把问题提出来，可以帮助避免犯下代价高昂的错误。

有效投资组合模型、资本资产定价模型以及有效市场假说是有用而不可或缺的模型，但是三者都没有将世界描述为“世界真实模样”。如果人们过于片面地理解这些金融模型，将虚构的数字填充其中，并据此做出重大决策，这些模型将会具有误导性甚至危险性，正如全球金融危机和许多其他例子那样。大型对冲基金美国长期资本管理公司于 1998 年分崩瓦解，原因是该公司和包括罗伯特· C. 默顿在内的诺贝尔经济学奖得主咨询师过于相信他们的模型。（默顿是社会学家罗伯特· K. 默顿之子，其父是第 3章所述的首位阐明了一般自反性问题的社会学家，该问题逐渐变得高度相关，因为交易者们意识到美国长期资本管理公司的策略是将交易者自身置于从基金交易者的供养中无法获利的境地），其错误在于误把小世界当作“风洞试验”模型，后者复刻了我们生活的大世界。

很庆幸我们知悉这些小世界模型，进而会因为我们的知识认为自己是更好的投资者。但我们没有犯过度采信这些模型的错误，并且我们必然不会相信它们能把世界描述成“世界真实模样”。马科维茨和萨维奇都充分意识到他们的理论仅适用于这样的小世界，但是他们的警示几乎都被当作了耳旁风。

马科维茨在被问及他如何为退休准备投资组合决策时回答道：“我本应计算好资产级别的历史协方差，划定有效边界。然而，我预想到了股市大涨而我没有买入或是股票大跌我被全盘套牢时的悲痛画面。我的目的是减少日后的后悔。因此我将出资在债券和股票之间五五对分。”马科维茨对自己行为的描述与勒文施泰因的“风险即感受”模型不谋而合—他的决策反映了他在预期时的希冀和忧虑，而非将他自己模型中的主观期待效用最大化。

波动性是投资者的朋友

本杰明·格雷厄姆是第一位受人敬仰的投资大师，也是世界上最受人敬仰的投资大师，同时，他还是沃伦·巴菲特的导师。在约一个世纪前，他阐明了这样一个观点：对聪明的投资者来说，股价的随机性是一件好事，而并非一件坏事。

格雷厄姆使用了一位每天会随机买入和卖出的“市场先生”的比喻。在第 5 章中，我们用了巴菲特的棒球比喻：棒球投手向你投来了 47 美元的“通用汽车”！又投来了 39 美元的“美国钢铁”！没有人要求你挥棒击球。他还强调，你不必永远都在挥棒击球。

这个比喻预设投资者拥有识别股价高估或低估的能力，这也是一种格雷厄姆和巴菲特所拥有的过人能力。与此同时，格雷厄姆也非常认可美元价格平均计算法的好处，他认为即使投资者对股票估价的原则和公司的基本面一无所知，没有清晰的投资意图，不了解投资策略，不了解企业行为，他们也只需定期将一定数量的钱投资于市场，就可以受益。因为投资者会自然而然地在价低时多买，在价高时少买。

这种看待市场波动的方法，恰恰与过去半个世纪以来主导金融理论的传统观点相反。传统观点认为，风险和波动是等同的，人们应尽量避免投资价格波动大的证券。用巴菲特的话来说，波动性几乎被普遍当作衡量风险的指标。虽然这种教学法层面的预设使教学变得容易，但它是完全错误的。同样地，分散投资的好处来自投资回报分配中随机性因素的结果。我们有时会问：“从投资组合中排除特定类型的投资的成本是多少？”

例如，一些投资者可能有原则性地反对持有烟草或军火交易公司的股票。但答案肯定是不知道。如果我们确实知道，我们要么就把这类股票从我们的投资组合中剔除，要么就只投资这类股票。但有一点是肯定的，那就是分散投资确实可以降低风险，这么做可以降低应急基金安全可靠、养老金收益可观、大学捐赠基金稳步增长等各种参考叙事无法被实现的风险。

从字面上看，有效市场假说意味着沃伦· 巴菲特和吉姆· 西蒙斯的投资成功是不可能实现的。富兰克·奈特认识到，极端不确定性会带来赢利机会，这些人积累的巨额财富证明了他的正确性。有效市场假说很有启发意义，是一个不可或缺的模型，但它不是真的。

作为历史上最成功的投资者，巴菲特深知这一点。他描述了有效市场假说的支持者：有些人正确地观察到了，市场经常是有效的，但这些人错误地以为，市场一直是有效的。这两个命题就像一个白天一个黑夜，差得很远。对巴菲特来说，这个差异价值700 亿美元，也就是说，他利用奈特对极端不确定性和冒险精神之间关系的深刻认识进行投资，所获得的回报是 700 亿美元。

《极端不确定性》

作者：约翰·凯 默文·金

译者：傅诚刚

出版社：中信出版(300788)集团

文|约翰·凯 默文·金

编辑 |彭韧

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